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真实利率是观察和理解宏观经济很重要的分析线索。理解真实利率的变化轨迹，能更好地看懂经济运行的规律，把握经济未来的走势，对宏观经济政策制定有参考价值。
在中国金融四十人论坛（CF40）第二季度宏观政策报告中，CF40资深研究员张斌等人在专题报告中重点分析了“真实利率的变化与货币财政政策组合”。报告指出，2000-2011年，储蓄率和投资率持续增加，真实利率下降。拐点在2011年前后。2012-2019年，储蓄率和投资率持续下降，真实利率上升。
如何解释中国真实利率的上述变化？报告认为，前一个时期真实利率下降来自多方面的原因，除了预期寿命上升叠加人口抚养比降低、收入分配恶化、资本品相对价格下降等因素，更重要的是2000-2011年期间正值中国工业化的高峰期，政府面临超预期收入，居民收入大增并面临被动储蓄、企业储蓄投资缺口也大幅收窄。2012-2019年后一个时期，众多推动真实利率下降的因素消失，金融抑制的缓解和财政支出增加也起到了抬升真实利率的作用。
报告认为，真实利率变化并不必然停留在与充分就业相一致的中性利率水平上。基于通胀的表现来看，前一个时期中国真实利率低于中性利率，后一个时期真实利率高于中性利率。需要恰当的货币财政政策组合收窄真实利率与中性利率的差距。
该报告在7月19日召开的2020·金融四十人年会暨专题研讨会平行论坛专场一“经济复苏的前景”上正式发布。
*下文节选自中国金融四十人论坛（CF40）2020年第二季度宏观政策报告《真实利率变化与货币财政政策组合》，报告执笔人为CF40资深研究员张斌，CF40青年研究员朱鹤、张佳佳、钟益。
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基本事实
根据真实利率的定义，真实利率等于名义利率减去通胀预期。名义利率方面，我们分别用十年期国债的到期收益率和银行间质押式回购加权利率（以下简称为R007）的年度均值来衡量。后者可以排除十年期国债收益率中蕴含的期限溢价因素。通胀预期方面，国内暂没有合适的指标来度量通胀预期，我们用当期的通胀水平作为通胀预期的代理指标。常见的衡量通胀的指标有两个，GDP缩减因子（GDP deflator）和CPI。GDP缩减因子比CPI包含更全面的价格变动信息，对通胀的衡量也更加全面。我们使用了GDP缩减因子。如图所示，2000年-2019年，用十年期国债到期收益率和通胀指标测度出的真实利率变化轨迹基本一致，都是先下降，后上升，大致以2011年为界。2000-2011年，我国真实利率持续下降，2012-2019年，真实利率逐步上升。用R007和通胀指标测度出的真实利率呈现相同的变化规律。从两个时期真实利率的均值可以发现，真实利率在2000-2011年的均值显著低于2012-2019年。图1 用10年期国债到期收益率和GDP缩减因子测度的真实利率
我国储蓄率在2000-2019年期间先上升后下降，从2000年36.7%持续上升到2010年高点51.6%，随后逐渐回落到44.6%。我们借鉴李杨和殷剑锋（2007）的方法，将储蓄率分别拆分到政府、企业和居民三个部门。具体公式如下：
总储蓄率的提升来自两个方面，部门储蓄率的提升，以及高储蓄率部门占可支配收入分配的比例提升。即使各部门储蓄率没有变化，只要可支配收入更多向储蓄率更高的部门分配，那么总储蓄率也会提升。2000-2011年，政府部门对总储蓄率变动的贡献最大，大约提升总储蓄率5.3%，其次是居民部门和企业部门，分别提升总储蓄率4.4%和3.3%。2012-2017年，政府和居民两个部门拉低了总储蓄率，企业部门对总储蓄率的贡献基本没变。
图3 国内总储蓄率
图4 政府部门储蓄率
图5 居民部门储蓄率
图6 企业部门储蓄率我国投资率在2000-2019年期间先上升后下降，从2000年33.7%持续上升到2010年高点47%，随后逐渐回落到2019年的43.1%，投资率与储蓄率先升后降的变化轨迹类似，差别在于投资率的下降小于储蓄率的下降， 2012-2019年期间前者下降了3.1个百分点，后者下降了5.3个百分点。2000-2011年我国固定资本投资实际增速13.7%，2012-2019期间降低到6.6%。制造业投资、房地产投资和基建投资是我国固定资产投资当中最主要的三类投资。前一个时期制造业投资增速最高，基建投资增速最低；后一个时期基建投资增速下滑相对缓和，制造业投资增速下滑最突出。
基本事实总结：真实利率、储蓄率和投资需求都在2011年前后出现拐点。2000-2011年，储蓄率和投资率持续增加，真实利率下降。2012-2019年，储蓄率和投资率持续下降，真实利率上升。前一个时期，政府、居民和企业对总储蓄率都有拉动作用，政府对总储蓄率上升的贡献最大；制造业投资是带动投资上行的最主要力量。后一个时期，政府和居民部门的储蓄率显著下降，企业对总储蓄率的贡献基本保持稳定；制造业投资增速下行成为带动投资减速的最主要力量。
对中国真实利率变化的初步解释
结合对发达经济体真实利率原因讨论的文献以及中国经济发展进程中发达国家不具备的事实，我们将真实利率变化的原因分为两类，一是经济基本面因素；二是政策类因素。这些不同类型原因对真实利率的影响机制有很大差异，有些影响到意愿储蓄，有些影响到投资需求，有些同时影响到意愿储蓄和投资需求，有些则类似于价格管制的作用将真实利率拉到偏离市场供求平衡所对应的水平。接下来我们将分别讨论这些影响真实利率的各项因素的变动轨迹以及它们对真实利率的影响情况，找到真实利率在过去二十年先降后升的原因。几个相关的基本事实是过去二十年我国预期寿命持续大幅提升;2000-2010年期间工作年龄人口在总人口中的占比上升，之后开始持续下降。对于对意愿储蓄的影响而言，2000-2010年前一个时期持续下降的人口抚养比和预期寿命上升都会提高意愿储蓄，压低真实利率。2010年以后，预期寿命提高同时伴随着人口抚养比下降，前者会提高储蓄率而后者则倾向于压低储蓄率，至少与前一个时期相比压低真实利率的力度会减弱。人口年龄结构和预期寿命保持稳定的情况下，受教育年限增加会缩短进入工作的时间，降低储蓄率。我国高校扩招始于1999年，随后十余年里高校招生规模数量的同比逐年增加。2012年，教育部提出公办普通高校本科招生规模将保持相对稳定，大学扩招基本结束。2011年前高校招生的增量和同比增速显著高于之后的阶段。从这些证据来看，前一个时期高教扩招会起到降低意愿储蓄和抬高真实利率的作用，后一个时期高校招生稳定后对意愿储蓄和抬高真实利率的影响偏中性。如果收入增长越来越惠及高收入群体，而高收入群体的边际消费倾向递减，收入分配差距越大会提高意愿储蓄，降低真实利率。根据国家统计局发布的全国居民收入基尼系数，2003-2008年中国的收入基尼系数持续上升，2009-2015年呈持续下降趋势，2015-2018年略有回升。2003-2010年全国居民收入基尼系数平均为0.484，2011-2018年平均为0.469。根据罗楚亮（2018）利用中国家庭追踪调查（China Family Panel Studies，CFPS）数据的计算发现，2012-2016年中国的收入基尼系数从0.5640下降到0.5562，财产基尼系数从0.7118下降到0.6923。结合以上证据，2000-2010年期间收入和财富分配恶化会提高储蓄意愿进而压低真实利率；2011-2019年期间收入和财富分配变化相对稳定，对意愿储蓄和真实利率的影响偏中性。从老一代的40后和50后，到2010年以后进入工作的90后，边际消费倾向有着显著差异。老一代的边际消费倾向较低，而新生代消费理念与老一代完全不同，月光族、花呗族都是此时兴起。代际消费倾向的变化意味着前一个时期意愿储蓄较强，压低真实利率；后一个时期意愿储蓄下降，抬升真实利率。资本品相对其他商品和服务价格下降同时具有减少和增加投资需求两方面的作用，对总的投资需求和真实利率的净影响取决于资本品的价格弹性。国外一些实证研究表明资本品相对价格下降对总投资需求是负面作用，会压低真实利率。我们以PPI当中的生产资料价格作为资本品价格的替代，将其除以GDP通缩因子，以此反映中国资本品相对价格变化。2000年以来，资本品相对价格一直处于下降通道当中，后一个时期下降的幅度稍大。如果中国资本品相对价格下降也像国外经验研究那样会降低真实利率，从2000到2019年期间这股力量将一直发挥压低真实利率的作用。
以上经济基本面因素会对储蓄或者投资带来影响，进而作用于真实利率。但是对于解释中国2000年以来储蓄、投资和真实利率变化还远远不够。首先，上面这些因素难以解释中国的储蓄率、投资率和真实利率为什么在2011年前后出现了拐点变化；其次，上面这些因素难以解释政府储蓄率的变化，而政府储蓄率变化是前后两个时期总储蓄率变化的重要支撑力量；最后，上面这些因素主要关注对储蓄或者投资某个单独因素的解释，而对于真实利率变化而言，更需要解释的问题是为什么前面一个时期储蓄和投资增速都快速上升且前者上升大于后者，后面一个时期储蓄和投资增速都开始放慢且前者放慢速度更快。我们这里提出了“工业化退潮假说”来部分解释上述现象。这个假说的基本内容如下：中国经济在2000-2011年期间正值中国工业化的高峰期，叠加中国加入WTO释放的全球化红利和这个时期外需保持高位，这个时期内国内和国际市场对中国工业品需求大增，工业品投资和生产大增，工业部门投资大幅增长（大规模的机械设备运用和更新）也带动着工业部门生产率快速提升。这个时期是中国改革开放以来真实收入上升最快的时期。政府收入高速上升超出了政府预期，带来了政府的超预期收入和政府储蓄的被动增加；居民收入高速增长超出了居民消费增速（尽管这个时期消费增长已经是非常高）带来了居民储蓄被动增长；投资需求虽然也很旺盛，但以制造业为主的企业部门收入和利润积累的速度相当快，企业部门的投资-储蓄缺口收窄。三个部门合在一起，这个时期内投资增长落后于储蓄增长，真实利率也因此被拉低。后一个时期，工业化高峰期过去以后整体收入增长大幅放缓，消费增长也随之放缓但是放缓的速度相对缓慢（一方面是私人部门的消费习惯影响，另一方面是政府消费的刚性支出增长），储蓄率随之下降。与此同时，国内和国际市场对工业品需求同时下降，工业部门收入锐减，投资回报率锐减，投资需求也随之锐减，人力资本密集型行业虽然有巨大增长潜力但是所需要的更多是人力资本投资而非传统的物质投资，总的投资需求大幅下降。仅对私人部门而言，意愿储蓄增速的下降小于投资需求增速的下降，对于后一个时期的真实利率也是压低作用。这个假说同样不足以解释后一个时期真实利率为什么上升，我们会在后面政策部分更更进一步讨论。接下来我们提供几个与这个假说有关的证据。（1）政府部门的超预期收入消退。长期以来，“以收定支”是我国政府制定财政预算的基本原则。政府的支出行为在很大程度上取决于制定预算时对财政收入的预期。我们用“（政府实际收入-政府预算收入）/政府预算收入”来观察政府收入是否存在超预期的情况。如图所示，2000-2011年，政府实际收入显著超过预算收入，均值为9.4%；2012-2019年，政府实际收入与预算收入几乎一致，两者的误差很小，均值为0.9%。这说明2000-2011年政府对预算收入的预期存在系统性低估。图11 （政府实际收入-政府预算收入）/政府预算收入
（2）居民部门的被动储蓄下降。尽管有众多因素在遏制中国居民部门消费，但是在2000-2011年期间是中国居民消费增长最快的时期。2000-2011年期间剔除价格影响的居民消费平均增速10.0%；2012-2019年期间8.4%。居民部门这个时期内储蓄率快速上升的主导原因并非人口年龄结构、收入分配等因素遏制了消费，而是过快的收入增长。由于消费习惯（habit formation）的存在，即人们当期的消费与过去的消费有关，而习惯的调整是缓慢的，消费者希望消费增长率平稳变化，因此预期收入提高（经济快速增长）会导致储蓄率的提高（Alessie & Lusardi，1997；Carroll et al., 2000; Furceri & Pescatori，2014）。Carroll et al.（2000）认为，这种机制可能是过去三十年间经济快速增长的东亚国家储蓄率居高不下的原因。这个解释同样也适用于中国2000-2010年期间储蓄率的快速上升。2012年以后，随着工业化高峰期的退潮，整体经济放缓，居民部门收入也随之放缓，家庭部门储蓄率也随之下降。
（3）工业部门 “投资-储蓄缺口”放大。2000-2012年的工业化高峰期内，工业部门收入和利润高速增长，尽管投资也在高速增长，但是投资增长相对利润增长而言并不算高。企业部门的储蓄就是全部可支配收入。如果企业部门内部储蓄（利润）积累足够快的话，那么即使企业投资需求增速很快，企业部门自身储蓄就可以覆盖大部分投资需求，对其他部门的储蓄需求就会相应减弱。我们用工业企业利润与工业部门投资总额的差值来衡量工业部门面临的“投资-储蓄”的缺口，然后除以工业部门投资总额。该缺口在2010年之后显著增加。2000-2011年与2012-2019年的均值分别是36%和63%。前后两个时期相比，前一个时期工业企业的负储蓄相对较低，后一个时期则明显抬升。
综合以上市场基本面因素的分析，这些因素有助于解释2000-2010年期间的真实利率下降，但不足以解释2011年以后真实利率上升。更年轻一代的更高的边际消费对后一个时期的储蓄率下降和真实利率上升有一定解释能力，但这个因素至多能解释家庭部门储蓄率下降的一部分，难以解释政府部门储蓄率下降，也难以解释企业部门储蓄－投资缺口的显著变化。仅凭市场基本面因素远不足以解释真实利率由降转升。这是发达经济体储蓄和投资问题讨论中一般不会涉及，但对中国储蓄和投资有显著影响的政策。工业化是中国社会各界高度认同的百年夙愿，中国政府通过多种手段保持对工业部门和基础设施建设的扶持政策，在工业用地、税收、收费、厂房建设和信贷方面给予优惠、通过巨额购汇减轻人民币升值压力以保持出口和进口替代部门的国际竞争力、对工业部门研发等设置专项财政支出等。张斌和茅锐（2012）分析了这种政策对经济结构的影响，他们发现这些做法总体而言会遏制居民部门消费进而提高储蓄率，同时也会刺激投资需求，他们利用中国数据的校准研究发现这些政策总体上会降低真实利率。这些政策组合在后一个时期总体有所减弱，更重要的是由于经济环境的变化，支持工业部门的总体力度会随之发生变化。比如说由于工业部门扩张放缓，工业用地扩张大幅下降，所得到的用地政策优惠也随之大幅下降。环境的变化会使得这些政策对市场自发储蓄和投资的影响力变弱，对于真实利率的作用方向也更加偏向于中性。刚进入本世纪的前十年，中国还存在普遍的金融抑制现象。主要表现为宏观经济管理当局对存贷款利率保持严格管制，储蓄者主要依靠银行存款作为投资工具，而银行存款名义利率受管制，多数时间经过通胀调整后的存款真实利率为负；投资者主要依靠银行贷款作为融资工具，银行融资的名义利率远不足以达到市场出清水平，银行普遍使用信贷配给政策。对真实利率的影响而言，金融抑制政策的作用机制不在于影响到储蓄和投资，进而影响到储蓄投资达成平衡时对应的真实利率水平，而是直接通过管制政策将真实利率锁定在某个水平，在这个真实利率水平上储蓄和投资并不能达成平衡。以存贷款利率为代表的管制利率也并非固定不变，而是会随着通货膨胀的变化做出调整，但是其调整幅度一般会低于通胀变化幅度，因此当通胀较高的时候名义利率调整小于通胀变化，真实利率下降。这可能是决定这个时期真实利率变化最重要的原因。进入本世纪的第二个十年，中国的金融体系发生了巨大变化，金融市场化进程有重大改变。宏观经济管理当局一直努力推动利率市场化进程，放松了对存款和贷款利率的管制。更重要的是，替代银行存款的其他金融投资工具（比如各种理财和货币市场基金）兴起并与传统的银行存款形成了市场竞争关系；替代银行贷款的其他融资工具（比如各种形式的企业债）兴起并与传统的银行贷款形成了市场竞争关系。这些变化大幅缓解了中国的金融抑制状况，在市场竞争的作用下，居民储蓄的真实利率持续抬升，企业贷款也更大程度地摆脱了单一银行存款的信贷配置，通过更高的利率水平提高融资可获得性。被金融抑制政策压低的真实利率得到了纠正。
图14 银行贷款与社会融资规模比例
图15 银行存款与居民部门金融资产比例宏观经济在2002-2012年期间总体上处于偏热的状态，平均GDP通缩因子达到4.6%。货币政策的着力点主要是如何遏制经济过热。一方面，货币当局通过发行央票的做法回笼外汇市场干预过程中投放的基础货币；另一方面，货币当局总体上提升存、贷款利率和银行间市场利率。对于真实利率的影响而言，这个期间的货币政策是在提高真实利率。宏观经济进入2012年以后总体上处于偏冷的状态，平均GDP通缩因子降至2.1%。银行间市场回购利率总体震荡下行。这个期间的货币政策是在压低真实利率。
政府收入和支出在2000-2011年期间高速增长，政府收支缺口较小；2012-2019年期间政府收入和支出增速双双下降，政府收支缺口大幅上升，政府债务也随之大幅上升。迫于对财政预算相对平衡的考虑，大量的公益和准公益类基建投资没有纳入公共财政开支，而是通过地方融资平台举债建设。2008年以来中国的地方融资平台债务快速增长，根据我们的估算2008年到2017年中国地方政府融资平台的债务从4.13万亿上升至39.3万亿。在这些债务中，有大量资金投向了基础设施建设。地方政府债务增长背后的基础设施建设投资，除了满足当地城市发展，很大程度上也是政府熨平经济波动的工具。每当经济面临严重下行压力的时候，政府会放宽基础设施建设投资的政策环境。包含了地方融资平台的广义财政收支的缺口更明显，政府债务快速扩张。2000—2011年，包含国债与地方政府债（一般债和专项债）的政府债务占GDP比重的均值为27.8%；2012-2019年，政府债务占GDP比重的均值上升到42.5%。如果进一步扩大口径，包含地方融资平台的广义政府债务扩张更为显著，后一时期广义政府债务占GDP的比重均值为82.4%，远高于前一个时期的54.6%。对于真实利率的影响而言，前一个时期政府收支大致平衡，财政政策对真实利率影响偏中性。后一个时期无论是狭义的公共财政支出还是广义财政支出都大幅超出收入增长，对后一个时期的真实利率有抬升作用。
中国在2000-2011年期间见证了储蓄率和投资率的快速提升，储蓄率上升大于投资率上升，真实利率持续下降。2012-2019年期间储蓄率和投资率双双回落，真实利率上升。前一个时期，预期寿命上升叠加人口抚养比下降、收入分配恶化、资本品相对价格下降等因素都起减少支出提升储蓄得作用，推动真实利率下行。这个时期对真实利率下行更核心的解释力量是工业化的高峰期，这个非常特殊的期间带来了高收入增长，带来了政府和居民部门被动的储蓄增加，企业储蓄-投资缺口保持在较低水平，这些都起到了压制真实利率的作用。前一个时期严格的金融抑制现象可能会让企业和居民面临的真实利率处于低于市场出清的真实利率水平。2012年以后，预期寿命上升的同时人口抚养比下降、收入分配不再进一步恶化，90后进入消费市场，这些因素都推动真实利率上升。后一个时期金融抑制的大幅放松抬升了居民和企业面临的真实利率水平，政府支出的大幅扩张也起到推升真实利率的作用。
真实利率变化的相关政策讨论
进入政策讨论以前我们需要明确几个概念，一是真实利率，这是居民、企业和政府在市场投融资行为中面临的、经过价格调整后的利率，可以通过直接利用现实中的数据计算得到；二是中性利率，或者叫做均衡真实利率，这是与充分就业和温和通胀相对应的，与经济停留在潜在产出水平相对应的真实利率，中性利率不能直接从现实中的数据得到，需要借助经济学模型估算得到。真实利率并不必然等于中性利率，正如真实产出并不必然保持在潜在产出水平一样。与潜在产出缺口相对应，我们也可以将真实利率与中性利率的差称为真实利率缺口。短期宏观经济政策要发挥的作用在于通过缩减真实利率缺口，进而将产出尽可能地维持在潜在产出附近。货币和财政政策都能起到缩减真实利率缺口的作用。如果是真实利率高于中性利率，货币政策可以通过降息或者其他形式的货币政策放松，一方面降低了名义利率，另一方面刺激价格上涨，二者共同压低真实利率，收窄了真实利率与中性利率的差距；财政政策可以通过扩大财政支出，财政支出在更高且可持续的水平上，中性利率随之抬升，也能够收窄真实利率与中性利率的差距。中性利率很难准确估计，相较而言，一个替代的办法是估计真实利率与中性利率之间的缺口。真实利率与中性利率之间的缺口对应的是潜在产出缺口。无论是使用生产函数方法还是各种类型的滤波方法，都很难准确估算经济体的潜在产出，尤其是对中国这样的经济结构快速变化经济体而言，潜在产出估算更是面临着严峻挑战。王勇（2019）指出类似中国这样的高增长国家正处于产业结构快速转型期，这使得生产函数中各个参数内生于经济结构变化而非发达国家那样保持稳定，因此用索罗单部门模型难以准确估算中国的TFP增速、资本回报率以及经济潜在增速。徐高（2019）指出，估算潜在产出水平时使用的生产函数法或者滤波法，其前提假设都是经济产出的长期趋势是潜在产出水平。而中国的收入分配中消费者部门获得的份额偏低，导致全社会消费偏低、储蓄过剩，由此带来投资和产能的过剩等问题。我国经济长期运行在潜在产出水平之下，因此通过对经济运行的实际状况来估计潜在产出水平会低估潜在产出。在具体的短期宏观经济政策操作实践当中，对决策更有参考价值的并非这些模型估算得到的产出缺口数值，而是通货膨胀、劳动力市场、PMI以及经济增长等更加直观的数据。选择这些更直观的数据作为短期宏观经济政策选择的依据，不仅是因为模型估算结果不够准确，更重要的是通货膨胀、劳动力市场数据这些第一手数据信息本身就能及时有效地反映经济运行过热还是过冷，高于还是低于潜在增速。通货膨胀率是所有央行最重要的决策依据。因为恰当的通货膨胀率本身就直观反映了总需求相对于总供给的变化，需求大于供给会带来通胀压力要求政策紧缩，而需求小于供给会带来通货紧缩压力要求政策放松。在绝大多数情境下，通胀与就业、经济增速、经济景气度等指标也保持了密切联系，与基于潜在产出模型估算的产出缺口也有历史上的较好的对应关系。通过宏观经济政策改变通胀轨迹，同时也会实现就业、经济增速等其他经济指标朝着目标方向靠拢。中国经济在2002-2011年期间总体上处于偏热的状态，平均GDP通缩因子达到4.6%，真实利率低于中性利率。宏观经济进入2012年以后总体上处于偏冷的状态，2012-2019年平均GDP通缩因子降至2.1%。从这个证据来看，我们可以判断2002-2011年期间真实利率低于中性利率。这个期间内，尽管货币当局总体上是收紧货币政策的态势，财政总体上保持盈余，但回头来看无论是货币政策收缩还是财政政策收缩都还有进一步空间。2012-2019年期间则恰恰相反，这个期间内GDP通缩因子总体偏低，真实利率高于中性利率。货币政策在这个时期总体偏宽松，即便如此物价下行幅度超过名义利率下行幅度，货币政策宽松力度并没有能保持真实利率稳定或者降低真实利率。财政支出在这个时期保持了较快的扩张，对于提升中性利率和收窄真实利率缺口发挥了积极作用。面对真实利率和中性利率偏离，中国和发达国家采取了不同的货币政策和财政政策配合去消除这种偏离。发达国家普遍货币政策非常积极，但货币政策即便用到极致可能还是不足以让真实利率降低到中性利率水平。我国在货币政策调整上相对保守，货币政策一直希望保留政策空间，以地方融资平台为代表的广义财政支出则相对积极。究竟什么样的财政和货币政策配合更加合理是个值得进一步探讨的问题。